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需求：GLP-1大單品爆發(fā)式上量，超彈性催化劑可期。多肽兼具小分子化藥及生物藥優(yōu)點，擁有獨特成藥優(yōu)勢。我們認為伴隨GLP-1明星單品司美格魯肽及替爾泊肽銷售額快速爬升，多肽原料藥需求具備爆發(fā)潛力。我們測算2030年司美格魯肽及替爾泊肽注射劑原料藥需求將達50噸量級，潛在市場空間廣闊?？诜苿┥锢枚鹊?，原料藥消耗量高，我們測算2030年對應需求超過100噸，需求進一步爬升。在此基礎上，GLP-1在NASH、阿茲海默癥等適應癥的潛力值得期待?？紤]到司美格魯肽核心專利到期前仿制藥企提前備貨需求，我們認為商業(yè)化訂單已經(jīng)開始起量。遠期供給增加后原料藥價格將有所下降，我們測算司美格魯肽原料藥市場規(guī)模區(qū)間為85.2-357.8億美元，以量換價后利潤空間依舊可觀。

供給：規(guī)?；a(chǎn)壁壘高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應求。多肽生產(chǎn)分為生物發(fā)酵法和化學合成法，目前化學合成的固相合成法是主流。全球格局看，瑞士企業(yè)領先，中國是GLP-1原料藥主要供應國家。1）技術壁壘方面：多肽藥物規(guī)?；a(chǎn)產(chǎn)能稀缺，主要因合成過程中潛在雜質(zhì)種類繁多，提純要求高，過程控制要求高，純化收率低，難以穩(wěn)定大批量生產(chǎn)。2）產(chǎn)能擴張節(jié)奏方面：短期大規(guī)模產(chǎn)能尚未釋放，供不應求格局不會改變。海內(nèi)外多肽原料藥產(chǎn)能剛進入密集擴張階段，我們預計原研藥企諾和諾德及禮來高峰產(chǎn)能投放時間為2026-2027年，海外龍頭Bachem及PolyPeptide新產(chǎn)2024H2將開始釋放，國內(nèi)產(chǎn)能預計2025年后開始批量投放，目前國內(nèi)廠商公開披露擴產(chǎn)計劃合計將增加約15-20噸產(chǎn)能，其中具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)仍較少，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能或將更為緊缺。

產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢明顯，我們建議關注具備差異化規(guī)?；a(chǎn)能力及成本控制能力的公司。考慮到投產(chǎn)節(jié)奏，我們認為多肽原料藥產(chǎn)能供不應求的局面將維持到至少2026年。1）短期看：單批次生產(chǎn)規(guī)模提高具備較高技術壁壘，擁有噸級產(chǎn)能的公司稀缺，供不應求背景下需求旺盛，業(yè)績具備成長性。2）長期看：具備規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)生產(chǎn)成本更低，在價格下行時期會有更好的盈利能力，以量換價利潤總額仍具備吸引力。

核心產(chǎn)品價格波動、核心技術人員流失、原料藥銷售波動、制劑獲批及銷售不及預期、匯率波動、藥品研發(fā)風險、監(jiān)管風險、宏觀環(huán)境風險。

多肽在質(zhì)量控制方面接近小分子化藥，活性方面接近于蛋白質(zhì)藥物，兼具二者優(yōu)點。多肽指10-100個氨基酸通過肽鍵鏈接而成的化合物，分子量介于小分子化藥和蛋白質(zhì)類藥物之間，擁有獨特藥學空間。一方面，多肽結構簡單、質(zhì)量可控、代謝穩(wěn)定、免疫原性低，且對蛋白水解、pH和熱降解具有高抵抗力；另一方面，兼具大分子蛋白藥物的生物活性、特異性強、療效好的優(yōu)點。

1922年首個多肽藥物胰島素應用于臨床，至今多肽上市藥物數(shù)量已超過100個。目前已上市多肽藥物主要應用于代謝性疾病和腫瘤領域。1985年，天然GLP-1被首次發(fā)現(xiàn)，2005年首款GLP-1藥物Exendin-4人工合成艾塞那肽獲批上市；2017年，諾和諾德長效GLP-1RA司美格魯肽上市；2022年禮來推出全球首款GLP-1/GIP雙激動劑替爾泊肽。

GLP-1重磅單品快速放量，市場認可不斷提高，多肽藥物行業(yè)迎來時代機遇。明星降糖減重藥物利拉魯肽上市后，GLP-1熱度不斷提升。隨后諾和諾德司美格魯肽以及禮來GLP-1/GIPR雙靶點藥物替爾泊肽上市，銷售額快速增長，GLP-1市場不斷擴容。根據(jù)輝瑞測算，GLP-1藥物2030年銷售可達900億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，2030年全球GLP-1激動劑市場規(guī)模將達到1,150億美元(2023-2030E CAGR=14.3%)，多肽藥物市場規(guī)模將達到2,290億美元(2023-2030E CAGR=12.6%)。

參考美國地區(qū)以及歐洲地區(qū)均價，我們測算2023年利拉魯肽+司美格魯肽+替爾泊肽注射劑銷售額對應原料藥需求量約為1-3噸。我們測算，每千萬患者用量來對應原料藥需求：利拉魯肽為6.4-10.5噸，司美格魯肽注射劑為0.9-1.0噸左右，司美格魯肽口服制劑在45.9噸，替爾泊肽為6.3噸。

我們預期2030年GLP-1注射劑原料藥需求將達到50噸級別。我們測算2030年司美格魯肽注射劑原料藥需求為5.0噸。假設除司美格魯肽外市場份額全部為替爾泊肽，2030年替爾泊肽原料藥需求約為52.0噸。

口服司美格魯肽生物利用度低，原料藥需求具備超彈性成長空間。口服司美格魯肽生物利用度仍僅約為0.5-1.0%，導致口服劑量比注射劑量大得多。我們測算司美口服制劑Rybelsus降糖和減肥適應癥人均原料藥消耗量為4,592mg/年和13,972mg/年，相比注射劑型Ozempic的100mg/年和Wegovy的87mg/年，增加約50-150倍，對應原料藥需求指數(shù)級提高。根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，2022年司美格魯肽中口服制劑占比約為20.8%，同時我們參考輝瑞指引未來口服占GLP-1市場規(guī)模比例將達30%，假設口服使用量占比為20%，對應2030年口服原料藥需求量為147.0噸。

伴隨重磅藥核心專利到期，仿制藥API訂單將陸續(xù)起量。部分國家和地區(qū)司美格魯肽核心專利2026年到期，口服司美格魯肽核心化合物專利“?；腉LP-1化合物”在中國2026年到期。考慮到提前備貨需求，仿制藥商業(yè)化訂單已經(jīng)開始放量。除此以外旺盛的研發(fā)需求帶來大量注冊原料藥的需求。

期待司美格魯肽的“百憂解時刻(Prozac Moment)”，GLP-1潛在應用場景有望擴大。在適應癥擴展上，非酒精性脂肪性肝炎、阿茲海默癥、慢性腎病、心腦血管疾病等都是司美格魯肽主要開發(fā)的領域，其中大部分都已經(jīng)進入臨床III期，我們測算對應GLP-1潛在治療患者人數(shù)為5,088萬人。此外，包括罕見病、腫瘤、代謝性疾病、胃腸道疾病、骨科疾病、免疫系統(tǒng)疾病等在內(nèi)的適應癥研究也是GLP-1類產(chǎn)品正在拓展的藍海。

個體患者臨床解決方案釋放院外需求。為解決上市藥物無法解決的某些特定個體患者的臨床需求，“聯(lián)邦食品、藥物和化妝品法案”(FDCA)第503A(藥房調(diào)配制劑)和503B(外包場地調(diào)配制劑)條款允許醫(yī)院藥房和社會藥房調(diào)配藥品，或者委托外包場地調(diào)配藥品。利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽均被FDA列為短缺藥物，適用于503A及503B。登記的外包場地必須符合cGMP的要求。Hims&Hers Health2024年5月宣布將推出司美格魯肽復合藥物，起售價為每月199美元。

根據(jù)QYOBO數(shù)據(jù)，2024Q2司美格魯肽原料中間體為568美元/克，2024年至今保持穩(wěn)定。以此為基礎，我們預計目前GMP級別原料藥中間體價格維持在約4000元/克。根據(jù)CNBC研究數(shù)據(jù)，司美格魯肽Ozempic一個月用量生產(chǎn)成本約為4.73美元，我們測算約對應3,700元/克。雖然相比2019年高點下跌較多，但仍舊維持較高的絕對價格。

以價換量，價格下行后市場空間依然可觀。產(chǎn)能供給增加或口服需求量占比提升等因素，會帶來原料藥及中間體均價下滑。我們以司美格魯肽原料藥及中間體均價398美元/克為價格基準，以50噸為需求量中值，假設GLP-1原料藥中間體價格區(qū)間為284-511美元/克，年需求量為30-70噸，測算司美格魯肽原料藥中間體市場規(guī)模區(qū)間為85.2-357.8億美元。

多肽生產(chǎn)商提供臨床前、臨床各階段到藥品獲批上市后不同規(guī)模和批次的藥物，包括非GMP、GMP原料藥中間體和制劑。CMC服務包括原料藥工藝開發(fā)、放大生產(chǎn)、分析方法開發(fā)與驗證、穩(wěn)定性研究以及相關批次記錄等文件包準備工作。多肽生產(chǎn)商核心價值在于降低研發(fā)和生產(chǎn)成本，提高效率。

多肽合成技術成熟，化學合成是主流。據(jù)肽研社統(tǒng)計，截至2021年11月，68.8%的多肽分子通過化學合成方法制備，22.8%通過生物合成法獲得。1）生物發(fā)酵法：成本低、商業(yè)化規(guī)模大，但純化難度較大，雜質(zhì)多，能直接生產(chǎn)的多肽藥物產(chǎn)品較少。2）化學合成法：擁有難度低、易普及、可實現(xiàn)高通量等優(yōu)點，產(chǎn)率和純度均較高，是目前普及的方法；復雜產(chǎn)品可以先用發(fā)酵法獲得中間體再通過化學合成獲得目標肽段。3）以合成生物學和綠色酶催化為代表：解決了環(huán)境污染、生產(chǎn)規(guī)模不足和成本高的問題。

諾和諾德的司美格魯肽采用發(fā)酵+固相合成結合的方法，生物發(fā)酵法制備主鏈后進行修飾和后處理，再將側鏈連到主鏈，最后純化。禮來的替爾泊肽采用化學合成（固相+液相合成）生產(chǎn)，先生成四段分支，隨后將四個分支合成主鏈再后處理和純化。禮來的化學合成法更容易外包擴大產(chǎn)能，諾和諾德則自產(chǎn)生產(chǎn)主鏈。

化學合成中固相合成工藝占主導，產(chǎn)率和純度均較高。1）固相合成：將氨基酸的N末端固定在不溶性載體樹脂上，在此樹脂上多步縮合氨基酸，重復操作，延長肽鏈。固相合成可自動化，適用于中長肽，每步中間產(chǎn)物不可純化，必須過量投料。2）液相合成：分逐步合成和片段組合兩種策略，兩種策略通常聯(lián)合使用。逐步合成通常是從多肽鏈C端逐步添加連接氨基酸直至整個多肽鏈完成，片段縮合則先合成各個片段將其縮合合成目標多肽。中間產(chǎn)物可純化并獲得理化常數(shù)，可以隨意修飾取代基，適合短肽。

多肽藥物規(guī)?；a(chǎn)壁壘高。多肽藥物合成過程中潛在的雜質(zhì)種類繁多，提純要求高，過程控制要求高，純化收率低，因而難以穩(wěn)定大批量生產(chǎn)。

? 長鏈多肽藥物規(guī)?；章瘦^低：在重復添加氨基酸的過程中，隨著肽鏈的增長循環(huán)偶聯(lián)也越多，長鏈多肽藥物的合成需經(jīng)過多步化學反應，因此副反應較多，容易出現(xiàn)錯接肽、消旋肽、缺失肽等較多且較大的雜質(zhì)，導致合成及生產(chǎn)過程的效率和收率較低。

? 純化是關鍵技術難點：粗品雜質(zhì)復雜且數(shù)量多，多次純化會造成較多損失。常用的分離純化方法中反相高效色譜儀應用較廣泛，為提高分離純化效果也常多種方法結合使用，此外也可采用多柱系統(tǒng)進一步提高產(chǎn)量和收率，減少溶劑消耗。

? 實驗室放大生產(chǎn)路線復雜：多肽藥物規(guī)?；a(chǎn)對合成工藝和生產(chǎn)控制要求較高，因此在工藝放大生產(chǎn)過程中收率低，較難大規(guī)模生產(chǎn)，單批次產(chǎn)量僅能達到克至百克級的水平。

海外MNC產(chǎn)能2026-2027年開始規(guī)?；尫?。伴隨司美格魯肽和替爾泊肽供不應求，原研廠商諾和諾德和禮來加大了產(chǎn)能投資和收購力度，2022年至今合計斥資分別約330億美元和134億美元，包括原料藥、無菌灌裝、注射劑生產(chǎn)等環(huán)節(jié)均有較多處產(chǎn)能在建。從公司公開披露計劃計算，我們判斷大批量產(chǎn)能從2025年開始投入使用，高峰投放時期為2026-2027年。

球GLP-1原料藥主要由中國公司供應，海外主要對手為瑞士和印度。截至2024年7月15日，F(xiàn)DA司美格魯肽原料藥DMF登記廠商數(shù)量為19家，其中中國13家，瑞士2家(PolyPeptide和Bachem)，印度2家(MSN和太陽藥業(yè))。諾泰生物利拉魯肽和司美格魯肽原料藥，以及翰宇藥業(yè)的利拉魯肽原料藥已取得FDA簽發(fā)的DMF First Adequate Letter，通過FDA技術審評，質(zhì)量獲得認可。替爾泊肽DMF登記激活廠商較少，僅有中國企業(yè)諾泰生物、湃肽生物和哈爾濱吉象隆3家。

瑞士公司Bachem和PolyPeptide為全球多肽原料藥領軍企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年全球多肽CRDMO市場份額前兩名為Bachem(13.8%)和PolyPeptide(10.0%)，截至2024年6月兩家公司FDA DMF激活數(shù)量分別為36個和32個。兩家公司在多肽生產(chǎn)有深厚積淀，歷史均超過50年。根據(jù)官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，PolyPeptide生產(chǎn)了全球一半的已上市多肽藥物。

海外生產(chǎn)商處于產(chǎn)能擴張周期，2024H2將有新產(chǎn)能投放。Bachem產(chǎn)能正在切換大批次生產(chǎn)線，公司預計Building K 2024H2投產(chǎn)后Bubendorf產(chǎn)能將至少增加一倍，Sisslerfeld工廠新建產(chǎn)能將在2030年前投產(chǎn)。PolyPeptide全球共有6個GMP生產(chǎn)基地，公司規(guī)劃大規(guī)模固相合成產(chǎn)能在2024H2投產(chǎn)。

國內(nèi)GLP-1原料藥申報公司數(shù)量不超過10家。截至2024年7月，CDE(國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心)司美格魯肽原料藥登記數(shù)量為5家，利拉魯肽為6家。其中，諾泰生物、翰宇藥業(yè)2個品種均有登記。從包裝規(guī)格看，諾泰生物量級最大，單規(guī)格達噸級，顯示出規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢。

國內(nèi)產(chǎn)能待釋放，我們預期峰值為20噸量級。根據(jù)各公司環(huán)境影響評估報告以及公告，2023年多肽原料藥新產(chǎn)能密集啟動建設，我們假設產(chǎn)能建設周期平均為2年左右，預期2025-2026年多肽原料藥產(chǎn)能才開始批量投放，公開產(chǎn)能規(guī)劃合計達到約15-20噸，假設公開產(chǎn)能數(shù)據(jù)占全國產(chǎn)能約70-80%，我們預計中國多肽原料藥峰值產(chǎn)能將達到20噸左右?？紤]到環(huán)評報告產(chǎn)能設計數(shù)據(jù)偏大，實際產(chǎn)能將小于我們測算的數(shù)字。

供不應求背景下，GLP-1相關訂單已經(jīng)開始放量。諾泰生物已與客戶簽訂司美格魯肽注射液戰(zhàn)略合作和口服司美格魯肽原料藥戰(zhàn)略合作，2023年GLP-1原料藥貢獻收入2.14億元。翰宇藥業(yè)與客戶簽訂GLP-1原料藥訂單公開披露金額達5,240-5,400萬美元(約3.81-3.93億元)，利拉魯肽注射劑訂單1.75億元。